9月16日，资本市场再次见证了“大模型第一股”智谱（02513.HK）的纠结。在股价连跌多日后，当日公司股价收报720港元/股，上涨5.88%。
3日前，智谱刚抛出一份令市场咋舌的融资计划：公司拟配售新股募资约157亿港元，同时发行本金约30亿美元（约合236亿港元）的零息可换股债券。两项合计，智谱在一天之内向市场“伸手”要了约50亿美元（约合393亿港元）。
然而，资本市场的反应却是冷淡的。《中国经营报》记者注意到，9月14日，智谱股价大跌9.08%；9月15日，继续下跌5.69%，公司总市值为3166亿港元，较6月22日创下的1.3万亿港元的历史高点，蒸发了近万亿港元。
从今年年初上市时的万众瞩目，到年中的万亿元市值高点，再到如今的巨额融资与股价重挫，智谱在登陆港股8个多月里，上演了一出惊心动魄的过山车。业内人士认为，这不仅是智谱一家公司的资本市场起伏，也是整个大模型行业从资本狂欢回归商业理性的缩影，未来AI行业将更多从“稀缺性溢价”向“基本面定价”逻辑切换。
从万亿高点到“激进融资”
智谱的股价K线图，经历了过山车式的波动。
今年1月，智谱以116.2港元的发行价登陆港股，彼时市场对其“中国版OpenAI”的身份充满期待。随后的几个月，在GLM-5系列模型发布、Coding Plan产品涨价热销等利好刺激下，智谱股价开启狂飙模式。6月22日，其股价一度摸高至2980港元，总市值突破1.3万亿港元，成为港股科技股的第三大市值公司。
“那时候，市场给智谱的估值逻辑不是看财务数据，而是看‘稀缺性’和‘梦想’。”一位长期关注TMT赛道的投资人告诉记者，流通盘极小，加上南向资金的涌入，让智谱的股价带上了杠杆效应。大家买的是中国AI能跑出全球第一梯队的预期。
然而，进入7月，随着首批基石投资者限售股解禁，以及月之暗面（Kimi）、DeepSeek等竞争对手新模型的密集发布，市场对智谱技术“护城河”的质疑声渐起，智谱股价开启了长达两个多月的阴跌模式。
正是在股价低迷、市值回撤的背景下，智谱祭出了“大举融资”的大旗。
根据公告，此次融资采用了“小股大债”的结构。其中，配售新股价格较上周五收盘价折让约9.96%，而发行的美元结算零息可转债，换股价较收盘价溢价约12.55%。
“这显然是一次‘趁还能融到钱，赶紧囤粮草’的行动。”资深财经评论人周迪伦分析指出，智谱董事会的焦虑感显而易见。在全球大模型竞争日益白热化的当下，窗口期转瞬即逝。尽管股价下跌，但智谱必须保证有足够的“弹药”去冲刺下一阶段的研发。
值得注意的是，智谱登陆港股8个多月，已推进了三轮融资：1月份IPO时，每股发行价116.2港元，募资净额约49亿港元；7月份“闪电配售”，每股配售价格1588港元，募资净额约314亿港元；9月份“闪电配售+可转债”，募资净额约393亿港元。三轮融资合计高达约756亿港元。
在文渊智库创始人王超看来，债也好、股也好，智谱是想趁现在形势还不错，尽可能多储备弹药。大模型这门生意，训练要花钱，推理也要花钱，尤其对算力资源的消耗很大，必须不断投入、持续迭代，一旦投入跟不上，技术就会落后，而一旦落后，原有的商业模式就可能被冲垮。
值得注意的是，尽管二级市场散户和短线资金在“出逃”，但一级市场的长线资本依然在押注。据悉，此次融资中，现有长线股东继续认购，部分IPO时持审慎态度的价值投资人也参与其中，海外机构成为主要获配方。
“这说明资本端依然在追逐头部资产。”业内人士认为，全球资本正在争夺AI的“研发复利”。智谱的融资名单里，价值投资人的转身，代表了国际资本对中国模型资产技术进展的认可。他们看中的不是短期的股价波动，而是智谱能否在未来两三年内跻身全球基座大模型的前沿梯队。
技术窗口期与竞争白热化
如果说股价波动是情绪的宣泄，那么业绩走势则是基本面的试金石。
智谱的2026年中报揭示了一个有趣的“剪刀差”现象：营收暴增，销售费用却在下降。
财报显示，智谱上半年实现营收9.54亿元，同比增长399.7%；但销售及营销开支却同比缩减14.8%至1.78亿元。同时，亏损依然存在，上半年经调整净亏损约20亿元。
“当模型足够智能，客户为保持竞争力会主动涌入，销售的角色就被稀释了。”上述投资人认为，智谱的Coding Plan涨价30%还能被抢空，说明在编程这个垂直领域，它已经拥有了一定的定价权。
过去，智谱主要靠销售团队去跑政企客户，做私有化部署，这是一单一单的“项目制”生意。而现在，开放平台及API收入占总收入比重跃升至86.5%。开发者直接在平台上自助充值，按Token调用量付费。
然而，从项目制转向API订阅制，智谱面临的挑战依然不小。
首先是商业化兑现的压力。虽然公司ARR（年度经常性收入）指引上调至30亿美元，但目前的收入规模相对于千倍市销率的估值来说，依然是杯水车薪。智谱管理层在电话会中描绘了一个宏伟的蓝图：投入300亿元建算力，理论推理毛利最高可达80%，一年可收入400亿元。
“这是一个非常性感的模型，但前提是算力利用率要打满，业务折扣要控制住。”上述投资人提醒道，实际上，随着DeepSeek等厂商把API价格打到地板价，整个行业的利润空间都在被压缩。智谱能否维持高毛利，还要打个问号。
其次是技术竞争的“囚徒困境”。智谱将60%的融资用于下一代GLM及完全自训练体系研发，这背后是行业对“递归式自我改进”（RSI）的疯狂追逐——用AI来研发更强的AI。
王超认为，AI赛道的竞争却在进一步加剧，尤其是DeepSeek和月之暗面的新模型接连发布之后，国内国际大模型的竞争又被推到了一个新的高度。中国的AI企业仍然应该以AGI为目标，尽量提升模型的技术能力和推理能力、提升模型整体能力。
对于未来智谱的资本市场走势，市场分歧依然巨大。
乐观者认为，智谱正在成为AI时代的“基础设施”。就像电力和燃气一样，Token消耗将成为一种刚需。随着Agent（智能体）时代的到来，Token消耗量将呈指数级增长，智谱的万亿元市值终将靠业绩填平。悲观者则担心，智谱正在透支未来。756亿港元的巨额融资，接近其当前总市值的四分之一。如果未来业绩无法支撑高估值，或者2027年1月更大规模的股份解禁带来抛压，股价可能面临进一步的重估。
“智谱的对手不是MiniMax和OpenAI，而是时间。”上述投资人表示，资本市场对一家亏损几十亿元的公司耐心是有限的。智谱必须在资金烧完之前，证明自己不仅能做中国最好的模型，还能做一门赚钱的好生意。
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